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对赌协议,创业者究竟该赌什么?

时间:2018-11-05 10:35      来源:顶呱呱       类别:创业秘籍

什么是对赌协议?

任何企业的经营都是存在风险的,对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性,是投资人为了在一定程度上降低投资所带来的风险所设计的协议,其实质是一种期权的形式,对未来不确定性的一种约定,更是一种投资保障工具和管理层激励工具。如果约定的条件出现,则融资方可以行使某种权利(对融资方的激励);如果约定的条件不出现,则投资方可以行使某种权利(对投资方的保护)。


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对赌协议“赌”的是什么?

“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼,但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博行为泾渭分明,而对赌协议根据对赌标的不同,主要可以分为以下几类:


1)“赌业绩”

此处的“业绩”既包括财务指标,也包括非财务指标。财务指标如销售收入、收入增长率、净利润、利润增长率等;而非财务指标如用户增长数、商铺合作家数、某项投资或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。


目前我国投资机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标,一方面是这个指标简单直接,而且和投资人的利益相一致;另一方面和这也和我国投资机构“耐不住性子”投资行为偏短期化、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。


2)“赌上市”

上市永远是投资机构最期待的退出方式,这种以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的,也是大多数投资协议中必备的对赌条款。


如果目标企业成功上市,则投资机构的目的得以实现,投融资双方皆大欢喜;如果上市受阻,则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国投资机构一度过分依赖上市作为退出机制,才导致IPO关闸后诱发大量的投资纠纷(注:关于因对赌协议引起的投资纠纷是否受到法律保护的问题,不能一刀切的回答是或者否,而是要具体问题具体分析,由于这块涉及到的专业性太强,建议感兴趣的小伙伴可以咨询相关律师,笔者就不在这里班门弄斧了)。


3)其他对赌标的

除业绩和上市等常见的对赌标的外,实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资,其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着国内投资行业的快速发展,复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。


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投资人在设计对赌条款的时候是如何考虑的?

我们知道,投资行为本身是具有一定的主观性的,而这一点在对赌协议当中,也能够得到一定程度的体现,比如某个项目的估值倍数是多少(PS、PE等)、未来几年之内能够上市、未来的用户增长情况等等。


而在估值倍数上,对于同一个项目,不同的投资人可能会结合自己对该行业的理解,同行业上市公司的情况,以及自己过往的投资经验,给出不同的估值倍数,一般而言,如果是科技含量较高、行业增速明显的行业(比如人工智能、生物医药等),其估值倍数往往较高,而在一些偏传统的行业,估值倍数相对较低。


签订对赌协议应注意的细节?

1)合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准,所以对于融资方的来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准,是维护自己利益的关键。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资的谈判中掌握主动。


2)对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶,但在绝大多数情况下,“对赌协议”让输家(特别是融资方)雪上加霜也是不争的事实。因此,认真分析“对赌协议”的机制、好好琢磨其中利弊就显得非常重要。不管是原始股东,还是新进入的投资人,在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期,尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。


3)精心设计和协商协议内容

对赌协议的核心条款主要包含两方面:一是约定未来某一时间企业的经营业绩目标,目前用的较多的是财务指标;二是约定的标准未达到时,项目方补偿投资方损失的方式和额度。


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对于准备签订对赌协议的企业,应该合理设置对赌筹码,确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说,设定对赌筹码时,不能只看到赢得筹码时获得的丰厚收益,更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。对赌方案不宜太细,如果对赌方案很详细,到最后也很难判断是否合理,而且创业者往往为了这些协议,牺牲长远利益而保证达到眼前的要求,做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为,反而影响公司长远的发展。


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